理财7日谈

新年好！

不经意中，本专题已经到了最后一期，日子也到了年末。讨论期间，市场有了熊市中一个比较像样的反弹，愿大家有所斩获。

这是一次典型的熊市反弹，它是在宏观数据、盈利数据继续恶化，但市场跌到比较便宜的时候，由经济政策措施触发的反弹。这期间，市场对08、09年整体利润增长的预期，由各15%左右，急剧下调到8%和5%。如果盈利预期主导市场，那么在盈利预测急剧下调的当下，反弹就不应该有，但市场的确如我们预计那样反弹了25%，这是市场的复杂性所在。在笔者看来，牛市通常在盈利预测停止上升时终结，因为牛市的主体和后段市场是成长性甚至趋势性的，盈利预期上升提供最大的动能。熊市底部是价值市，见底的条件常常是估值触及一定的底线，这在本专题的开篇有所讨论。

熊市反弹难看得很高，原因是市场会陷入“跌便宜，涨就贵”的矛盾之中。在市盈率比较便宜的12倍左右反弹，涨25%到2100点就变成15倍，把这个估值同其它市场一比，又贵了。设想市场涨到2300点就是16.5倍，又比其它市场贵出不少，再说盈利预期变坏不支持高估值！这是为什么虽然本人很希望市场能反弹高一些，但私下一算，发现2300点都危险（写在这里是个“马后炮”没关系，关键是有反弹看不高难赚钱很无奈）。市场要持续好起来，必须要盈利趋势改善。当盈利恢复增长，当宏观微观循环使我们的盈利预期越来越高的时候，市场就会出现“本来12倍，涨了还是12倍，甚至越涨（市盈率）越便宜”的状况，因为盈利预期会调高。

反过来，盈利预期和市盈率估值使熊市中期市场“越跌越贵”，因为盈利预测调低比市场下跌快。经过近期盈利预期的大幅下调，笔者相信目前的市场已经过了“越跌越贵”的熊市中期。按目前08、09年均为单位数的盈利增长预期，即便仍然偏高，离合理也应该不会太远。这样的话，市场当然是越跌越便宜，所以底部是始终可以买的，这是估计市场很难再破前期底的原因。

估值分析通常能确认底部区域，但却很难指明一次底还是多次底。目前以宏观数据和盈利的基本面来看，年报和明年一季报让人失望的东西应该还有不少，市场在一定范围内震荡的可能性比较大。

从市场的节奏来看，笔者认为明年春节早，节前的市场应该还会比较活跃，即使回挡也难破前期低点。2月份经济数据同比会比较好看，因为今年2月份有春节、雪灾、高通胀，对比起来，明年2月反映宏观经济活动的总量指标包括生产和信贷都会有较好的表现，物价表现也会不错。3、4月份市场会因08年年报和09年一季报而比较紧张。

09年2季度，会是微观循环明显改善的开始。因为08年2季度的原油价格、工业金属价格、国际海运价格，国内信贷成本以及人民币升值的速度，都是本轮周期的高峰，所有这些因素都会在09年2季度大幅度地改善。原油可能是30-40美元一桶对08年2季度的平均120美元出头，铜价是不到3000美元对8000美元以上，海运BDI散货指数是不到1000点对比今年2季度的近1万点。进口铁矿砂价格谈判下调，也会在明年2季度成为现实。

对这一切，悲观者看通缩，笔者比较乐观，认为以制造业为本的中国经济，成本回归正常是好事。上游物价下降比中游快、中游比下游快，能提升盈利空间，促进微观循环和现金流改善。如果市场要有持续系统的表现，这也将提供必要的条件和可能，只要内外部需求不再继续恶化，微观循环的改善就会让一切都好起来。对需求不再恶化的前提，我们还需要持续观察。

以此作为对新年一个不那么悲观的祝福，祝大家投资如意（专题完）。

岳爱民

上周谈盈利主导市场的基本理念，并从盈利增长变化的角度说明06、07年牛市主体行情是上市公司业绩高速增长推动的。大家会注意到，上市公司盈利增长速度在07年一季度见顶，而市场到07年10月份才见顶，两者在时间上相差很多。要明白其中的原因，要看盈利预期和变化的道理。

我们很容易注意到，06、07年许多股票价格猛涨的时候，常常伴随市场对该股票盈利预期的提升。举例来讲，07年3、4月份，在深圳和全国的商品房市场启动之初，大家估计万科07年每股收益能到0.5元。后来全国房市持续向好，万科销售收入和均价都不断地上升，大家对万科的业绩预期也不断提升。到万科07年5月16日公布10送5（实际上是每10股拆细成15股）时，大家开始预期股份拆细后万科每股盈利还能作到0.5元，这比之前的每股业绩预期已经调高了50%（此时的每股0.5元相当于拆细前的每股0.75元）。再后来，市场甚至预测万科的每股盈利会到1.2元上下。这样一个过程，就是市场对万科的业绩预期不断调高的过程。与此对应的是，这段时间万科的股价涨得最快，在不到4个月的时间里涨了两倍，直到36元。

万科的例子从个股角度证明盈利主导市场和股价，但更重要的是盈利预期和盈利预期的变动过程，是这个过程大幅度地推动了万科07年的股价。同样的情况也出现在其它很多股票上。如07年早期大家预测中石化每股利润在0.7到0.8元，后来市场传闻中石化每股利润可能高达1.2元，股价也随之大涨。这样的过程，表现在全部上市公司上，就是市场预期07年上市公司整体利润增长率越来越高的过程（直到见顶）。

现在回头看上市公司业绩增长在07年一季度见顶，而市场在07年10月才见顶就比较容易了。07年一季报上市公司业绩同比增长高达90%多，而当时市场对上市公司07年整体业绩增长的预期却只有30%左右，这显然太保守了。果然，在07年前三季度经济循环很顺利，宏观经济高增长、低通胀的大前提下，市场对上市公司全年业绩增长的预期越来越乐观，业绩增长率预测不断上调，最终在07年10月中旬达到最高65%，A股市场也正是在此时达到牛市顶点。

市场盈利预期在高处徘徊了三个月左右，到08年1月因外围经济环境恶化和我国的宏观调控，加上07年后期观察到的微观经营环境的恶化，市场对上市公司的业绩预测开始下调。此过程在08年1月开始，这也是本轮熊市的起点。所以依据笔者的逻辑，06、07年的牛市是07年10月见的顶，08年的熊市却是从1月开始的，这中间的节奏大致和盈利预期的变化节奏相吻合，前后误差不超过半月。这之后，对08、09年的业绩预测交替下调，甚至越来越剧烈，这也就是本轮熊市一蹶不振的根本原因。可以说，盈利预期虽然不能给我们先见，但却可以给我们最适时的警醒！

盈利和盈利预期变化主导市场的观念和逻辑得以成立和深化。下期分解这背后的外围和宏观原因。

岳爱民，副总经理

谈起06-07年的大牛市以及08年的大熊市，人们会给出很多原因，有股改对价、流动性、人民币升值、宏观和股市政策等等。的确，是这些因素影响着A股的运行，但在本人看来，各种因素错综复杂，它们影响股市的时间节奏以及程度有差别，要不断转换观察指标以准确把握市场，是很难作到和作好的，至少超出了笔者的能力。

06、08年的A股市场可以粗略地分成牛熊两段，06年初到07年10月份为大牛市，07年10月到现在是熊市。再进一步，牛市可以再分为06年初到9月的牛市初期，以及06年9月到07年10月的牛市主体，这样我们可以更好地看到市场的基本运行脉络。

06年初，A股市场走过了五年的熊市，尽管当时有券商经济师预测06年上市公司业绩整体上可能下滑8-15%，A股还是在股改的对价中走出了低谷。因为扣除平均32%左右的股改对价，市场对流通股股东而言，也就只有市盈率10倍和市净率1.3倍左右，非常便宜！在估值便宜和股改的驱动下，市场迎来了牛市初期的股改行情，它本质上是估值便宜和对价的价值行情。股改行情在06年7月份出现了衰竭和波动，因为就算扣除股改对价，市场涨到当时的1600-1700点时市盈率就是16-17倍了，由市场便宜和对价推动的价值行情基本走完。如果上市公司业绩像06年一季度那样下滑，再往上就会出现估值压力，也就是大家所说的“太贵了”。

好在06年的中期财务报表在8月份报出，上市公司中报业绩扭转了一季度的下滑，反而出现了正增长。这就消除了投资者因04、05年宏观调控以及06年一季报不好而存在的对上市公司业绩下滑的担心。中报在8月份完成，所以市场在06年8月份以后逐渐走出了股改行情结束后的相对低谷。紧接着10月份报出的三季度报更好，基本确立了上市公司业绩恢复高速增长的趋势。后来连续几个季度的强劲业绩，推动市场如火如荼地发展向上，这本质上是业绩增长推动的成长性行情。而这波业绩增长推动的成长性行情，比股改对价行情要更加强劲持久。

影响市场运行的各种基本因素和政策因素通过上市公司整体业绩增长变化直接而直观地影响着股市的运行轨迹，使笔者对业绩主导市场深信不疑。下期分析为什么上市公司业绩增速在07年一季度见顶，而牛市一直持续到07年10月份，也就是业绩预期的道理。07年底08年初牛熊转换的原委，到时也就一目了然。

年底的几期，我们对读者关心的宏观经济和股票市场作分析展望。这期总结基本看法，后几期展开。

目前的市场判断

岳爱民

    我国宏观经济受美国次级债导致的全球金融危机和经济萧条的影响，同时去年三季度以后，国内采取了比较严厉的防过热防通胀的政策，这两方面，使我国出口、投资和消费都出现了不同程度的减速。GDP 的增速可能从07年的11.9%，下降到09年的8-9%。经济减速加上经营成本上升，导致经济活力下降，企业盈利能力减弱增长减缓。上市公司整体业绩增长率，可能会从06年的46%和07年的48%，下降到08年的10-15%，以及09年的个位数甚至零。上市公司财务报表不如人意，逐季出现收入增长势头减弱、毛利率下降、利润增长速度明显下滑，部分行业公司亏损的情况。看来这种趋势仍会持续。

    在这样的背景下，A股市场从08年1月开始走出了一个大熊市，今年下跌了66%，从07年10月的最高点下跌了70%。

    市场判断要看对前景的好坏预期，以及预期是否已经充分地反映到了股价之中。今年以来市场对上市公司的盈利预期不断大幅下调，同时市场也大幅下跌。两者的结果，是按11月4日沪深300指数收盘1627点计算，A股的市盈率水平已经下降到按09年预期利润的11倍。我们认为市场对09年的预期仍然过分乐观，因此把它作合理下调。假定09年上市公司业绩零增长，则09年预期市盈率为12.5倍，持平历史最低水平（05年市场1000点见底时是13倍左右）。现在A股的预期盈利收益率（市盈率的倒数，也就是用12.5元的股价买1元利润计算的理论收益率）为8%，比国债和房租的3%左右，都高出了5个百分点，也持平历史最高水平。如果全球和我国经济在2009年下半年或2010年恢复增长，则现在的市场水平应该大致反映了08、09年两年不好的预期。另外宏观和行业运行的负面因素市场也知道得比较充分了。

    好的方面，是通胀和通胀预期下来了，以及政府提振经济的财政、金融政策。在我们看来，政府提振经济的措施十分及时、系统、坚决，加上我国的财政金融健康状况良好，通胀下来让促增长的政策没有后顾之忧，因此乐观地看，政府积极的政策措施应该能避免经济增长更严重地下滑。

    估值趋于合理，市场对负面因素已经比较充分地预期和反映，通胀下降和提振经济的措施不断出台，以及以历史经验看年底、年初市场的可能活跃，使我们认为前期市场的低点应该是一个比较扎实的底，尽管基本面和市场的系统好转还需要时间。

投资工具篇

    在国内，目前投资工具相对成熟市场仍然比较有限。不过，随着金融创新的稳步推进，新的投资工具在陆续涌现，投资者也面临着越来越多的选择。这几期理财七日谈将分别谈谈几大类投资工具的现状、特点，供各位朋友参考。

我们的本行——公募基金

郝渊侃

    公募基金从90年代登陆内地，到目前经历了大约十个年头，其中开放式基金也有了七年。

    不过，公募基金被许多朋友熟知，甚至接触，应该是在前两年的牛市当中。虽然有朋友在其中小有斩获、也有朋友在当中有所损失，虽然有一些朋友对基金的了解仍然有提升的空间，但公募基金的开户数在过去的两年中确实得到了爆发式的增长，基金公司的投资者交流也从“鸡精”和基金，到了基金的投资策略、投资组合的构建等。

    虽然许多朋友已经比较了解公募基金，但也有些朋友接触时间不长，特别是在今年的行情当中亏了钱，对基金的信任度下降的有之、对基金不悦者也有之，因此借这期理财七日谈，也来闲聊几句公募基金的特点，和大家探讨。

    首先不可否认的是，公募基金中的偏股型基金，许多的净值都在今年经历了幅度较大的缩水，这点在许多基金经理的心中，我相信也留下了难以磨灭的烙印。

    会有投资者问：“不看好市场的时候，不能把股票抛光？或者多抛掉些？”这和基金契约有着不可分割的关系。不同类型的基金，规定了资产配置的比例，比如说许多股票型基金，在他们的招募说明书中都写着目标资产配置，股票的比例是60％－95％，而许多混合型基金，股票的比例是30％－95％，这是公募基金在发行前向投资者承诺的资产配置比例，也是在实际操作中必须遵守的比例。

    另外，公募基金在招募说明书当中有一个业绩比较基准，长期跑赢这个基准是基金经理的追求。

    因此，投资者朋友可以在投资公募基金前，更深层次地去了解自己准备投资的产品。

    也会有朋友问：“那么公募在熊市中岂不是没法投资？”其实不然，公募基金从高风险、低风险到现金管理工具一应俱全，若能把握在周期的中长期拐点进行适度的转换，并养成资产配置的习惯，各位的基金投资会更加得心应手。